AUSBLICK AUF DAS VIERTE QUARTAL

An den Börsen war 2022 bisher ein turbulentes Jahr, geprägt von hohen Kursschwankungen und kräftigen Wertverlusten sowohl an den Aktienmärkten als auch bei festverzinslichen Wertpapieren. Auf ein fortgesetztes Auf und Ab werden sich Anleger wohl auch im vierten Quartal einstellen müssen. „Warm anziehen“ scheint sprichwörtlich das Motto für das Winterhalbjahr zu lauten. Denn die fundamentalen Rahmenbedingungen für die Börsen bleiben von Umwälzungen und Ungewissheiten gekennzeichnet – ob in konjunktureller, geldpolitischer oder geopolitischer Hinsicht. Doch gibt es auch „Licht am Ende des Tunnels“. So leidet insbesondere Europas Wirtschaft unter der Energiekrise. Gleichzeitig treibt Europa jedoch neue Handelspartnerschaften voran, nicht zuletzt, um den Zugang zu kritischen Rohstoffen zu sichern, und könnte sich mittelfristig als Vorreiter bei der grünen Transformation der Wirtschaft entpuppen.

Das Thema Inflation wird nicht gänzlich verschwinden

Wie rasch die Dinge sich manchmal ändern. Noch im August des vergangenen Jahres ging Jerome Powell, Präsident der amerikanischen Notenbank Federal Reserve (Fed), in seiner Rede auf dem Jackson Hole-Symposium davon aus, dass sich die seinerzeit bereits erhöhten Inflationszahlen in den USA als vorübergehend („transitory“) erweisen würden. Zur Erinnerung: Im August 2021, über ein Jahr nach Ausbruch der Coronavirus-Pandemie, lag die US-Verbraucherpreisinflation bei 5,3 %. Eine aus heutiger Sicht schon beinahe moderat anmutende Preissteigerungsrate. Selbst Monate später, im Rahmen der Jahresendsitzung des US-Offenmarktausschusses (FOMC) am 15. Dezember 2021, signalisierten die Projektionen einen behutsamen Ausstieg aus der ultralockeren US-Geldpolitik. So hielt der Median der FOMC-Mitglieder eine Zinsstraffung von etwa 80 Basispunkten bis Ende 2022 für angemessen.

Ein Jahr später hat sich diese Einschätzung komplett gewandelt. Nicht nur die US-Notenbanker sorgen sich wie seit Jahrzehnten nicht vor einer Inflationsdynamik, deren Eindämmung bislang nicht gelingt. In den USA, im Euroraum und in Großbritannien verharren die Inflationsraten nahe bzw. auf den höchsten Niveaus seit vier Jahrzehnten, weit oberhalb der Preisstabilitätsmarken der Fed, Europäischen Zentralbank (EZB) und Bank of England (BoE). In der Bundesrepublik erreichte die Verbraucherpreisinflation im September erstmals seit den 1950er Jahren wieder zweistellige Werte, getrieben vor allem durch höhere Energie- und Nahrungsmittelpreise. Gleichzeitig hat sich die unterliegende Preisdynamik dies- und jenseits des Atlantiks verbreitert und verstetigt. Mit einem zügigen Rückgang der Teuerung ist daher nicht zu rechnen, selbst wenn etwa die Öl- und Gaspreise nicht noch einmal kräftig anziehen und die Gesamtinflationsraten auf absehbare Zeit ihren Gipfel erreichen.

Solange Angebotsknappheiten und Produktionshemmnisse – die wohlgemerkt nicht innerhalb des direkten Einflussbereichs der Notenbanken liegen – fortwirken, wird das Thema Inflation nicht gänzlich verschwinden. Unserer Einschätzung nach wurde die Produktionskapazität der Volkswirtschaften, sozusagen ihre Leistungsfähigkeit, durch die Pandemie nachhaltig beeinträchtigt. Auch über zwei Jahre nach Ausbruch der Coronavirus-Pandemie laufen die globalen Wertschöpfungsketten noch nicht geschmeidig. Lieferprobleme, Materialengpässe und Arbeitskräftemangel bremsen die Produktion der Unternehmen, sorgen für höhere Kosten und heizen die Inflationsdebatte an. Die russische Invasion in der Ukraine hat bereits bestehende Angebotsengpässe verschärft, nicht nur auf den Energie- und Nahrungsmittelmärkten. Zwar haben sich die Lieferzeiten inzwischen wieder etwas verkürzt, dennoch laufen die Handelsströme im Seeverkehr noch nicht wieder reibungslos und vor den großen Seehäfen stauen sich die Containerschiffe. Darüber hinaus ist das Bestreben, Energiesicherheit und -unabhängigkeit zu gewährleisten, sowie generell die Unabhängigkeit und Resilienz der Lieferketten zu erhöhen, bis hin zu einer geopolitischen Blockbildung („Friendshoring“ – Handel mit „gleichgesinnten“ Partnern), verstärkt in das Zentrum der politischen und unternehmerischen Aufmerksamkeit gerückt, zusätzlich zur grünen Transformation der Wirtschaft.

Ein Dilemma für die Notenbankwelt. Denn weder höhere Leitzinsen noch beendete Netto-Wertpapierkäufe der Zentralbanken führen beispielsweise dazu, dass pandemie- oder kriegsbedingte Störungen in den globalen Wertschöpfungsketten nachlassen. Solange jedoch Bedenken vor sich verselbständigenden Inflationserwartungen und Zweitrundeneffekten, etwa einer Lohn-Preis-Spirale, kursieren, werden die Falken in den geldpolitischen Entscheidungsgremien die Oberhand behalten.

Zentralbanken haben die Märkte auf eine fortgesetzte Straffung der Geldpolitik eingeschworen

In seiner diesjährigen Rede in Jackson Hole zumindest machte Präsident Powell unmissverständlich klar, dass die Fed erst dann über einen Kurswechsel bei ihrer Straffungspolitik nachdenken werde, wenn „der Job erledigt“ sei – und der Job ist es, sicherzustellen, dass die US-Inflationsrate auf 2% zurückkehrt. Im Rahmen ihres dualen Mandats aus Preisstabilität einerseits und Vollbeschäftigung andererseits legt die Fed den Fokus damit auf die Inflationsbekämpfung („bedingungslos“) und weniger auf den Arbeitsmarkt. Ein Rückgang der Inflationsrate über einen oder mehrere Monate allein sei nicht ausreichend, um das von Marktseite so sehnlich erwartete gemächlichere Straffungstempo zu initiieren.

Das US-Wirtschaftswachstum – genauer genommen die zinssensible Nachfrageseite der Wirtschaft wie der Konsum der privaten Haushalte, die Unternehmensinvestitionen, aber auch der Immobilienmarkt – wird in Richtung der niedrigeren Produktionskapazität gedrückt. Nach Erhöhungen um sage und schreibe 300 Basispunkte in diesem Jahr liegt der Leitzinskorridor in den USA inzwischen bei 3,00%-3,25%. Sowohl der Umfang als auch das Tempo der Fed übertreffen frühere Straffungszyklen deutlich. Auch die britische Notenbank BoE hat ihren Leitzins seit Jahresanfang merklich – von 0,25% auf 2,25% – erhöht, das höchste Niveau seit dem Jahr 2008.

Und die EZB? Während die US-Notenbanker auf ihrer jüngsten Sitzung am 21./22. September die Leitzinsen zum dritten Mal in Folge um 75 Basispunkte anhoben und die sog. „Terminal Rate“ (Hochpunkt im Straffungszyklus) im kommenden Jahr inzwischen bei 4,6% verorten, liegt der Hauptrefinanzierungssatz in der Eurozone immer noch bei vergleichsweise schmalen 1,25%. Gleichzeitig reinvestiert das Eurosystem im Gegensatz zur Fed, die ihre Zentralbankbilanzsumme bereits abschmelzen lässt, jeden Rückfluss aus fällig werdenden Anleihen im Rahmen ihrer Anleiheankaufprogramme. Diese Bilanzpolitik der EZB ist wohl nicht zuletzt dadurch begründet, dass sich die Risikoaufschläge auf Staatsanleihen hoch verschuldeter Mitgliedsländer in einem Umfeld ohnehin merklich gestiegener Renditen deutlich ausgeweitet haben. Die transatlantische Divergenz der Geldpolitik hat den US-Dollar gegenüber dem Euro gestützt. Aber auch Pfund Sterling und Yen haben gegenüber dem Dollar erheblich an Wert verloren.

Wohlgemerkt bleibt auch aus der EZB der Handlungsdruck aus Sorge vor sich verselbständigenden Inflationserwartungen virulent. Am 8. September hatte sich die EZB zum größten Zinsschritt ihrer Geschichte durchgerungen, alle drei Leitzinssätze um jeweils 75 Basispunkte angehoben und die Tür für weitere markante Zinsschritte offen gelassen. Nachdem der geldpolitische Rat im internationalen Vergleich bis zur Sitzung im Juli einen zögerlichen Normalisierungskurs verfolgt hatte, gab er sich nun umso entschlossener im Kampf gegen Inflationsrisiken. Der jüngste Fed-Zinsentscheid, der fortgesetzt schwache Euro-Wechselkurs, welcher importierte Waren und Dienstleistungen aus dem Ausland zusätzlich verteuert, und die erhöhten Rezessionsgefahren dürften nicht für mindere Dringlichkeit in den Türmen im Frankfurter Ostend sorgen. Einige EZB-Ratsmitglieder scheinen daher ein „Frontloading“ (Vorziehen) von Zinsschritten im Kampf gegen Inflationsrisiken zu bevorzugen. Mit anderen Worten versucht die EZB, bis Jahresende so viele Straffungsschritte wie möglich unterzubekommen.

Insgesamt hat ein Paradigmenwechsel in der Wirtschaftspolitik stattgefunden. Es ist die Fiskalpolitik, der es im aktuellen Umfeld obliegt, Abwärtsrisiken für die Konjunktur abzufedern. Im Kampf gegen Inflationsrisiken stehen die Zentralbanken nicht mehr parat. Dass dieser Paradigmenwechsel in einem Umfeld erheblicher Staatsschuldenquoten und Inflationsgefahren nicht immer reibungslos verläuft, hat jüngst das Beispiel Großbritannien verdeutlicht. Die zunächst angekündigten Ausgabenpläne und Steuersenkungsvorhaben der (mittlerweile neu aufgestellten) britischen Regierung, die nicht ausreichend gegenfinanziert waren, hatten bei Investoren tiefe Sorgenfalten hervorgerufen.

Konjunktureller Gegenwind hat zugenommen

Die Aussichten für die Weltwirtschaft haben sich weiter eingetrübt und lassen eine konjunkturelle Schwächephase erwarten. Bereits im Frühjahr war die Expansion der Weltwirtschaft unter dem Eindruck des massiven Anstiegs der Verbraucherpreise, der Löcher in die Kassen der privaten Haushalte gerissen hat, hartnäckiger Lieferengpässe und schwelender Unsicherheit zum Erliegen gekommen.

Auf der Nordhalbkugel dürfte ein wirtschaftlich herausforderndes Winterhalbjahr bevorstehen. Dies gilt insbesondere für Europa, wo der Nervenkrieg um russisches Gas und der damit verbundene Kostenschock für Konsumenten und Unternehmen maßgebliche Belastungsfaktoren darstellen. Auch wenn die europäischen Finanzminister Pakete geschnürt haben, um die Konjunkturrisiken abzufedern, lautet die Frage inzwischen weniger, ob es angesichts des massiven Energieschocks im Winterhalbjahr zu einem wirtschaftlichen Abschwung kommt, sondern wie ausgeprägt dieser Konjunktureinbruch ausfallen wird. In den USA wiederum könnte die Wirtschaft infolge des scharfen geldpolitischen Bremsmanövers der Fed in der ersten Jahreshälfte 2023 schrumpfen. In China, der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt, haben sich die Konjunkturaussichten nach einer monatelangen Eintrübung zuletzt wieder etwas aufgehellt, bleiben aber insgesamt gedämpft. Vorerst bleibt die Null-Covid-Politik in Kraft, obwohl wir erwarten, dass sie möglicherweise bis Ende des Jahres gelockert werden könnte. Darüber hinaus lasten Turbulenzen am Immobilienmarkt, die sich verschlechternde Arbeitsmarktlage und die Verschuldungssituation der Unternehmen auf den Wirtschaftsperspektiven.

Doch gibt es auch „Licht am Ende des Tunnels“. So leidet zwar insbesondere Europas Wirtschaft unter der Energiekrise. Gleichzeitig treibt Europa jedoch neue Handelspartnerschaften voran, nicht zuletzt um den Zugang zu kritischen Rohstoffen zu sichern (Stichwort „strategische Autonomie), und könnte sich mittelfristig als Vorreiter bei der grünen Transformation der Wirtschaft entpuppen.

Insgesamt dürfte der Frühling an den Kapitalmärkten wohl erst dann Einzug halten, wenn sich eine Reihe von Unwägbarkeiten legen. Dazu zählen neben der Dauer und dem Ausmaß von Angebotsknappheiten insbesondere die Fragen, inwieweit die Notenbanken im Kampf gegen angebotsinduzierte Inflationsrisiken eine wirtschaftliche „Vollbremsung“ vollziehen, wann und inwiefern sie eine Verschnaufpause in ihrer Straffungspolitik einlegen und akzeptieren, „mit der Inflation zu leben“.

Drei Investmentthemen bleiben im Blick:

1. Auf Volatilität einstellen

Die „Große Moderation“, die vier Jahrzehnte dauernde Periode stetigen Wachstums und Inflation, in der Nachfragefaktoren den Ton angaben, ist unseres Erachtens vorbei. „Zurück in eine volatile Zukunft“ scheint vielmehr das Gebot der Stunde zu sein. In einer Welt, in der Angebotsfaktoren die erste Geige spielen, sei es in Form von Materialengpässen, Lieferproblemen oder Arbeitskräftemangel, erwarten wir einen schwankungsreicheren gesamtwirtschaftliche Nachrichtenfluss – und damit verbunden ein ausgeprägteres Auf und Ab an den Finanzmärkten. Es sind gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen, in denen das Dilemma der Zentralbanken – der Zielkonflikt zwischen Inflation und Wachstum – verstärkt zum Vorschein tritt. Ein zu starkes Anheben der Zinssätze birgt die Gefahr eines spürbaren wirtschaftlichen Abschwungs. Steigende „Zitterprämien“ an den Aktienmärkten kombiniert mit sich merklich eintrübenden Unternehmensgewinnen ließen die Börsen fortgesetzt unter Druck geraten. Im Moment steht ebendiese Seite dieses Zielkonflikts fortgesetzt im Mittelpunkt. Die Zentralbanken stehen nicht mehr allseits parat, um sich einem spürbaren Einbruch der Vermögenspreise entgegenzustemmen – was im aktuellen Umfeld weiterhin gegen die Taktik spricht, bei Kursrückschlägen nachzukaufen („buy the dip“). Ein zu behutsames Vorgehen wiederum brächte die Gefahr sich verselbstständigender Inflationserwartungen mit sich, ginge also mit Gegenwind für die Anleihenmärkte einher, weil Anleger höhere Prämien für längere Laufzeiten verlangen. Kernbotschaft: Beide Szenarien implizieren höhere Risikoprämien.

2. Mit der Inflation leben

Wir glauben, dass die Zentralbanken sich letztendlich dem scharfen Dilemma in seiner Gesamtheit stellen werden. Trotz der kernigen Verlautbarungen im Hinblick auf ein zügiges Eindämmen der Inflation in Richtung der Zielmarken von 2% werden sich die Währungshüter wohl schließlich mit etwas mehr davon abfinden. Dies eröffnete den Volkswirtschaften die Chance, sich wieder ins Gleichgewicht zu bringen, sobald sich die Produktionskapazität allmählich erholt. Staatsanleihen dürften in einem Umfeld erhöhter Inflationsrisiken aus ganzheitlicher Portfolioperspektive fortgesetzt Diversifikationseigenschaften einbüßen. Attraktivere Chancen ergeben sich bei kürzeren Laufzeiten und inflationsgeschützten Staatsanleihen. In langfristig orientierten Portfolios bevorzugen wir weiterhin Aktien gegenüber Staatsanleihen. Kurzfristig sehen wir die Gefahr eines konjunkturellen Abschwungs in großen Volkswirtschaften wie dem Euroraum, Großbritannien und den USA. Deshalb schätzen wir Aktien der Industrieländer taktisch, d.h. mit Blick auf die kommenden sechs bis zwölf Monate, weniger konstruktiv ein. Wir bevorzugen stattdessen weiterhin Unternehmensanleihen hoher Bonität (Investment Grade) angesichts attraktiver Bewertungen bei wetterfesteren Bilanzen.

3. Positionieren für „Netto-Null“

Zusätzlich zur grünen Transformation der Wirtschaft ist das Bestreben, Energiesicherheit und -unabhängigkeit zu gewährleisten, verstärkt in das Zentrum der politischen und unternehmerischen Aufmerksamkeit gerückt. Im Rahmen eines insgesamt holprigen Übergangs zur „Netto-Null“ dürften auch fossile Brennstoffe eine Rolle spielen, mit taktischen Chancen bei ausgewählten Energietiteln. Gleichzeitig haben die Märkte unseres Erachtens den Übergang noch nicht vollständig eingepreist. Die sich ändernden gesellschaftlichen Präferenzen und verstärkte Umschichtung zugunsten von nachhaltigen Anlagen dürften diesen in den kommenden Jahren einen Renditevorteil verschaffen. Um den Übergang zur „Netto-Null“ in ihre Portfolios einzubeziehen, können Anleger in „bereits grüne“ Firmen investieren, die entscheidend zur Energiewende beitragen. Gleichzeitig können Anleger auch solche Unternehmen in Betracht ziehen, die zwar (noch) kohlenstoffintensiv arbeiten, aber realistische, glaubwürdige Pläne zur CO2-Reduktion vorlegen sowie solche, die den Weg zum Klimaschutz mittels der Bereitstellung von Rohstoffen, Infrastruktur und Dienstleistungen ebnen.